Si un piloto de aviones de combate quiere ser excusado de una misión, debe solicitar ser sometido a exámenes para determinar si está en estado de demencia. Los reglamentos del ejército estipulan que ninguna persona cuerda querría volar en misiones de combate, dado que las chances de supervivencia son muy bajas. Por tanto, si un piloto hace una solicitud para no volar por estar en un supuesto estado de demencia, de hecho está demostrando que está cuerdo, y por tanto en condiciones de volar.
Inversamente, cualquier piloto que quiera volar en tales misiones, demostraría implícitamente que es un demente. Para demostrar este extremo, sólo debe presentar la mencionada solicitud. Naturalmente, esta clase de pilotos nunca lo haría. Y de hacerlo, quedarían atrapados por la trampa.
El Catch-22 es la trampa perfecta, inmortalizada por Joseph Heller en la novela que lleva el mismo nombre. El piloto, quiera volar o no en misiones de combate, acabará haciéndolo.
Es posible que la economía mundial haya llegado a su momento Catch-22. La discusión en torno a política monetaria y fiscal en EEUU es muy simple: hay que estimular porque si se lleva acabo una política contractiva la depresión que ello conllevaría sería la catástrofe más grande de la historia.
Esta tesis tiene cierto mérito. Veamos este cuadro:
La recuperación de la última recesión es la más lenta y dolorosa desde la Segunda Guerra Mundial para acá, y por mucho. Y esto sólo cuenta una parte de la historia, ya que según un estudio de Alan Taylor de la Universidad de Virginia, las recesiones que conllevan un colapso del sistema financiero son mucho más largas y profundas que las recesiones "normales". Taylor y compañía tomaron los 200 y monedas de ciclos económicos desde 1870 a la fecha e hicieron una comparación entre los tipos de recesiones:
La mayor gravedad y duración de una recesión que incluye colapso del sistema bancario es obvia: una vez que explota la burbuja crediticia todo el sistema financiero juega una temerosa carrera para desapalancarse rápido y minimizar pérdidas. Consecuentemente el crédito se congela, y como ya sabemos, la economía depende y mucho del crédito. Más aún una economía con sistema de reserva fraccionaria y requisitos de capital muy bajos para los bancos.
Y nuestro momento Catch-22 va tomando forma. La política fiscal de EEUU desde el inicio de la crisis ha sido relativamente contractiva en un contexto de status quo keynesiano que pide a gritos profundizar el déficit fiscal para que la economía logre reactivarse. No es objeto de este post entrar en ese debate, pero podemos conceder que en cualquier caso EEUU no ha sido fiscalmente expansivo. Donde si ha sido expansivo (muy expansivo) es en su política monetaria. El cuadro que vemos a continuación de reservas bancarias en exceso a los requerimientos legales es elocuente:
Los bancos americanos cuentan con casi US$2 trillions de "excess reserves". En otras palabras, los esfuerzos estimulantes de la FED no están logrando reactivar el crédito como quisieran ya que el crecimiento de la economía es (en el mejor de los casos) modesto. De hecho, Bloomberg publicó la semana pasada que durante el boom pre crisis cada dólar emitido por la FED devenía en US$70 de M2. Hoy ese número se redujo a apenas US$1,50. Esto explica también porque la inflación sigue siendo baja. El desapalancamiento es muy fuerte, demasiado para las herramientas con las que cuenta Bernanke, que no sólo ha emitido una barbaridad de dólares, si no que mantiene las tasas en 0% desde diciembre de 2008. Más contundencia vía Allan Meltzer:
"During QE2 (from November 2010 to July 2011), the Fed added a total of $557.9 billion to reserves, and excess reserves grew by $546.5 billion. That means that banks circulated only 2% of QE2’s contribution, leaving the rest idle. Similarly, since QE3 was launched last September, total bank reserves have grown by $244.1 billion, and excess reserves by $239.4 billion – meaning that 99% of the funds remain idle."
La respuesta de Paul Krugman es inequívoca: la FED no puede sola, el Congreso se debe poner de acuerdo e implementar programas de estímulo fiscal que acompañen el esfuerzo expansivo del Banco Central. Nuevamente no es el punto de este post debatir si la receta del bueno de Paul es la correcta, pero si vale decir que EEUU está procediendo en esta crisis con un playbook más monetarista que keynesiano. Más de Friedman que de Keynes; al menos en cuanto a política monetaria y fiscal. Desde ya que Obama, Lew, Bernanke y compañía son más keynesianos que friedmanitas y esto también tiene sus implicancias en esta ensalada.
Pero no nos vayamos por las ramas, no es la idea instalar un cuadrilatero macroeconómico. El punto de todo lo expuesto anteriormente es: estamos ante la peor crisis desde 1929 y la economía apenas crece 6 años después del comienzo de la misma; si la FED no hacía nada: ¿hubiese sido peor? La respuesta no puede dejar dudas: Si. Hubiese sido mucho peor, al menos al principio. Si a la orgía de desapalancamiento la FED le sumaba política monetaria contractiva y dejaba que el mercado determine la tasa de interés (y que por tanto estas suban), el PBI hubiese caído más que un 3,85% en 2009 y el desempleo hubiese tocado un pico mayor que el 9,9% de 2010.
Obviamente el dejar que la crisis tome su curso y el mercado corrija no es un mero capricho liberal. Su objeto es corregir las malinversiones generadas por las señales erróneas dadas por precios manipulados. La manipulación de la tasa de interés durante el boom llevó a una mega burbuja inmobiliaria y sus consecuencias se padecen hasta la fecha. Como si fuera poco, un ambiente de tasas 0% y política monetaria muy acomodaticia probablemente haga poco para prevenir un nuevo episodio similar. Peor aún, incentiva la perpetuidad del moral hazard de los grandes bancos. ¿Por qué habrían de ser cuidadosos si saben que en última instancia el Estado los rescatará? El gran endeudamiento del Estado (que crece y sigue creciendo) también preocupa mucho a inversores, que ante la incertidumbre prefieren no invertir. Si el Estado imprime hoy, cobrará impuestos mañana: la equivalencia ricardiana versión Siglo XXI. El gobierno combate expectativas de deflación a base de generar expectativas de estancamiento, la década perdida de Japón es ejemplo de ello.
Mi conclusión sería, básicamente, si la FED no interviene la crisis es peor, pero más corta y no siembra las semillas de la próxima crisis. El inconveniente en ese caso es claro: ¿y cómo sobrevivimos (si es que sobrevivimos) a esa transición? ¿A esa depresión que viene a corregir y purgar la manipulación de los precios? Gran pregunta, y seguramente muy pocos quieren saber la respuesta.
Comparemos dos recesiones que incluyeron colapso bancario (de intensidad no idéntica pero similar). 1907 (La FED no existía) vs 2007.
Los gráficos ilustran lo expuesto. En 1907, con poco o nula intervención del gobierno (el Banco Central no existía), la crisis fue más profunda pero menos duradera. Mientras que en la crisis de 2007 se da la inversa. Lo que hay que agregar acá es que los problemas de la crisis de 2007 son más severos que los de la de 1907 y por tanto una caída libre de la crisis actual hubiese sido aún más fuerte que la muy significativa de 1907.
Y así la economía llegó a su fatal momento Catch-22. Su trampa mortal. Si dejamos a la crisis ser, la profundidad de la depresión podría llegar a ser inimaginable y por tanto muy indeseable. Pero si intervenimos obtenemos crecimiento moribundo 6 años después. Con el agravante de que si las burbujas reflacionadas estallasen, el margen monetario de maniobra sería nulo; ya estamos en tasa 0% y con QE permanente. Muerte o dunga-dunga.
Una gran personalidad sumamente capaz y carismática podría ayudarnos a salir de esta. Friedrich Hayek, gran paladin de la economía de mercado en ocasiones defendió programas de estímulo fiscal ante depresiones severas. Obama pasa por una etapa de descrédito total: casi todos los ejecutivos de las empresas más importantes de EEUU (salvo los banqueros, claro) son críticos de sus políticas y muy escépticos a la hora de hablar de inversión. El poco crédito que queda en EEUU lo tiene Bernanke y lo está agotando lentamente, dólar por dólar.
@elprocurador
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